王迎暉：央行加息動機(jī)的另一個視角

　　在亞洲國家主流語境里，貨幣升值與加息是不能同時出現(xiàn)在貨幣政策選項中的。因為按一般的理解，貨幣升值會減少外部需求，而外部需求對亞洲發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體來說是經(jīng)濟(jì)增長發(fā)動機(jī)，因此，貨幣升值或會破壞增長，進(jìn)而引發(fā)蕭條。這便是彌漫在亞洲國家的“升值蕭條恐懼”。

　　在這種情況下，央行一般會采取降息而不是加息的辦法來給經(jīng)濟(jì)加溫，試圖抵消貨幣升值帶來的降溫。這也是上周央行加息之后，一些觀察家提到目前加息弊端的原因。

　　但是，有一個歷史現(xiàn)象讓筆者動搖了上述看法：升值和加息不一定不能同時出現(xiàn)在一段時間內(nèi)的貨幣政策選項上，關(guān)鍵可能在于先后次序的安排上。這也許可以提供另一個視角來看待央行此次在人民幣升值背景下加息的動機(jī)。

　　所謂的歷史現(xiàn)象是指那個“老掉牙”的故事：上世紀(jì)80年代的廣場協(xié)議，及隨后日本和德國的應(yīng)對和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

　　提到廣場協(xié)議，國人總是把它和日本聯(lián)系起來，并且把日本經(jīng)濟(jì)“失落的十年”歸因于廣場協(xié)議。根據(jù)國內(nèi)學(xué)者最近的“更正”，實際情況并不是我們通常所說的那樣。

　　1985年9月22日，美日德法英財長和央行行長在紐約廣場飯店開會，決定采取措施解決全球失衡的問題。具體說來，就是其他國家的貨幣升值，而美元則相對貶值。這就是所謂的廣場協(xié)議。

　　廣場協(xié)議之后，美元持續(xù)大幅貶值，相應(yīng)地，其他幾個國家貨幣升值。日元兌美元從1985年的240∶1升到1988年的120∶1；馬克和法郎在此期間也都升值了百分之一百以上。嚴(yán)格地說，廣場協(xié)議的作用基本上到此為止。

　　有意思的是，日本、德國和法國在廣場協(xié)議后的四五年時間里，貿(mào)易順差皆是穩(wěn)中有升。就是說，本幣升值并沒有影響這幾個國家的貿(mào)易狀況。

　　問題是，對于當(dāng)時兩大順差國德國和日本來說，為啥在此之后一個經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，另一個卻在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張之后一路往下，經(jīng)濟(jì)大起大落，導(dǎo)致失落的十年呢？而且在當(dāng)時升值的四國中，只有日本“倒霉”，而其他國家都沒有失掉這十年。

　　現(xiàn)在看這個問題，關(guān)鍵在應(yīng)對措施上。

　　廣場協(xié)議后，日本完全把自己放在“受害者”的位置，患上升值蕭條恐懼癥。為應(yīng)對升值壓力，日本實行了擴(kuò)張性貨幣政策，把利率壓得很低，央行貼現(xiàn)率從1986年初的5%持續(xù)下調(diào)到1987年初的2.5%。與此同時，廣義貨幣增長率從1985年初的不到8%加速到1988年初的12%。在寬松的貨幣環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)一度迅速擴(kuò)張，據(jù)說當(dāng)時日本“雄赳赳氣昂昂跨過太平洋”收購美國的大公司，好象世界第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國就在眼前。資產(chǎn)泡沫迅速膨脹，連豐田這樣的大公司都不愿靠實業(yè)賺錢了，設(shè)立多個“財務(wù)部”進(jìn)行資本炒作。可惜好景不長，泡沫終究會破的。到了上世紀(jì)90年代初，以房地產(chǎn)價格下跌為標(biāo)志，日本的資產(chǎn)泡沫終于吹破，從此步入人們熟知的“失落的十年”。

　　而德國正相反，謹(jǐn)慎內(nèi)向的德國人好像沒有日本想做世界第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的夢想，一直執(zhí)行嚴(yán)格的貨幣政策，壓制資產(chǎn)泡沫，控制通脹，使經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)。當(dāng)然兩德統(tǒng)一之后的高速增長是題外話了。

　　比較德日兩國，誠然，在外匯儲備和工業(yè)發(fā)展模式上有涇渭之分，這影響了日本的政策決斷，但這并非兩國成與敗的主要原因。主要原因應(yīng)該是各自采取的貨幣政策，而這正是我們在人民幣升值過程中需要借鑒的地方。第一，歷史告訴我們，順差國本幣升值解決不了全球失衡問題，換句話說，對順差國來說，適度的升值并沒有想象中那么可怕。第二，伴隨本幣升值，央行最優(yōu)先關(guān)注的應(yīng)是通脹和資產(chǎn)泡沫，也就是CPI、資產(chǎn)價格及資源類產(chǎn)品價格的動態(tài)。第三，打破升值蕭條恐懼，改變升值的同時不能加息的思維定式。應(yīng)該看到，事前加息可以抑制資產(chǎn)泡沫，而令熱錢無利可圖。廣義貨幣供應(yīng)量的控制應(yīng)當(dāng)是一條“紅線”，以阻止“紙面人民幣暴漲時代”的到來。第四，只要人民幣還有升值的可能，就要堅決抑制房地產(chǎn)和股市泡沫。

　　如果從這樣的視角看的話，那么目前對房地產(chǎn)泡沫的抑制和央行的加息，無疑是正確的選擇。